I Commenti de "Il Sole 24 Ore" - Mind the Economy, la serie di articoli di Vittorio Pelligra sul Sole 24 ore
di Vittorio Pelligra
pubblicato su Il Sole 24 ore del 26/12/2021
Il rischio di azzardo morale sorge ogniqualvolta, tra due parti, un'asimmetria informativa caratterizza un rapporto potenzialmente conflittuale. La relazione tra manager e azionisti è, forse, l'esempio più chiaro. Il solo parziale allineamento degli interessi tra proprietà e gestione dell'impresa e l’ampio spazio di discrezionalità di cui godono i manager in virtù della delega ricevuta può indurre questi ultimi a scelte che vanno nel loro interesse ma che non sempre proteggono quelli degli azionisti. Oltre alle forme di controllo interno, contratti condizionali e altre forme di incentivi contingenti, questo rapporto può essere influenzato da meccanismi di controllo esterno che, esercitando pressione sui manager, li spingono ad operare per il bene dell'impresa, mitigando in questo modo il rischio di azzardo morale.
I deterrenti a una scalata ostile
Il principale meccanismo di controllo esterno della condotta del management è costituito dal rischio di scalate ostili. Una gestione inefficiente dell'impresa prospetta, infatti, la possibilità che una volta acquisita e sostituito il vecchio management con uno più capace, l'impresa diventi più redditizia esprimendo tutto il suo potenziale e possa, quindi, ripagare abbondantemente l'investimento iniziale. Abbiamo visto sui “Mind the Economy” delle settimane scorse come alcuni elementi possono ridurre l'effetto deterrente di una scalata ostile: gli eccessivi costi di ricerca, quelli di campagna, la possibilità che altre imprese facciano i free-rider sfruttando le informazioni raccolte da altri o che gli azionisti stessi facciano i free-rider giocando al rialzo sul valore dei propri pacchetti azionari.
La settimana scorsa, poi, abbiamo discusso il fenomeno della “maledizione del vincitore” secondo cui, in un meccanismo di asta (a valore comune) il vincitore, quello che otterrà la proprietà dell'impresa, in questo caso, sarà costretto, invariabilmente, a pagare un prezzo superiore al valore reale del bene messo all'asta. Tutti questi elementi, rendendo più complicata una scalata ostile, ne riducono la probabilità e ne depotenziano, quindi, l'effetto deterrente, mettendo, così, i manager al sicuro.
Le mosse difensive di un’impresa
Il rischio di scalata, oltre che da questi elementi esterni, può venire depotenziato anche attraverso mosse difensive che l'impresa può mettere in atto per contrastare attivamente i nuovi investitori rendendogli accidentata la via e incerto il cammino. Queste mosse hanno nomi esotici come “poison pills”, pillole avvelenate, “white kinght”, cavaliere bianco o “greenmail”, letteralmente “posta verde”, un termine intraducibile che però evoca una forma di “ricatto” (blackmail) verde, a base, cioè, di dollari. Ma andiamo per ordine. Quando il management si accorge che le intenzioni dei nuovi investitori sono ostili, intendono, cioè, acquisire la proprietà dell'impresa e sostituirne i manager, questi possono utilizzare la tecnica della “pillola avvelenata” per apparire meno attraenti agli occhi dei nuovi investitori. Questa strategia venne elaborata originariamente negli anni '80, gli anni delle grandi acquisizioni, dagli analisti dello studio legale Wachtell, Lipton, Rosen, e Katz, di New York. Le pillole avvelenate non sono altro che piani che codificano, in particolari circostanze, i diritti degli azionisti. Nella versione “flip-in” la pillola avvelenata attribuisce agli azionisti, ad esclusione dell'investitore ostile, la facoltà di acquistare nuove azioni ad un prezzo scontato. In questo modo le azioni già nelle mani dell'investitore perdono valore e la proprietà viene diluita rendendo il completamento dell'acquisizione più difficile e costoso. Aumentando significativamente il costo dell'operazione queste tecniche creano forti disincentivi volti a scoraggiare tali tentativi.
Le “pillole avvelenate”
Questo è il “boccone avvelenato” difficile da mandar giù. Nel 2012, Netflix ha fatto sapere che il suo consiglio di amministrazione aveva adottato una pillola avvelenata di questo tipo a pochi giorni dall’inizio di quella che sembrava un'acquisizione da parte dell'investitore Carl Icahn. Il piano consentirebbe nel caso di nuove acquisizioni di quote superiori al 10%, o di fusioni o di trasferimento di oltre il 50% delle attività, l'acquisto per i vecchi azionisti di due azioni al prezzo di una. Le pillole avvelenate sono strumenti che vanno usati con cautela, presentano, infatti, non poche controindicazioni: innanzitutto, come abbiamo visto, il valore delle azioni viene diluito, quindi i vecchi azionisti possono essere costretti ad acquistare nuove azioni anche solo per mantenere la parità dell'investimento iniziale; in secondo luogo queste pratiche aggressive tendono a mantenere lontani gli investitori istituzionali e, soprattutto, se la difesa avrà successo, gli azionisti saranno costretti a tenersi il vecchio management inefficiente, quello che, se la scalata fosse andata a buon fine, l'investitore avrebbe immediatamente sostituito.
l ruolo del “cavaliere bianco”
A dare manforte alla gestione in tempi di acquisizioni ostili possono, poi, arrivare i “cavalieri bianchi”. Un “white knight” non è altro che un individuo o un'impresa alleata cui vengono venduta la società per metterla al riparo dalle razzie del “cavaliere nero”, l'investitore ostile. Questa operazione fa passare di mano la proprietà originaria ma, contemporaneamente, salva il management e produce un guadagno per i vecchi azionisti maggiore di quello che avrebbero ottenuto alla fine della scalata. Due recenti mosse del cavaliere bianco hanno riguardato il salvataggio che la Bayer operò nel 2006 a favore della multinazionale farmaceutica Schering AG che stava per essere acquisita dalla Merck KGaA con un'offerta di 14,6 miliardi di euro. Un'operazione simile avvenne nel 2008, dopo l'esplosione della bolla dei sub-prime, quando JP Morgan acquisì “amichevolmente” Bear Stearns per evitare che finisse definitivamente a gambe all'aria. Lo fece pagando le azioni un terzo del loro valore originane e accollandosi solo uno dei 30 miliardi di debiti. Gli altri li ripagarono i contribuenti americani attraverso la Federal Reserve.
Il caso del “greenmail”
La terza tecnica difensiva che può essere messa in campo per cercare di resistere ad una scalata ostile è quella del “greenmail”, la decisione, cioè, della vecchia proprietà di riacquistare le azioni appena raccolte sul mercato dal “greenmailer” ad un prezzo maggiorato. Ecco perché si evoca il termine “ricatto”: se vuoi mantenere la tua proprietà ed evitare la scalata, dovrai pagare qualcosa in più del valore effettivo delle azioni, una sorta di riscatto gergalmente chiamato il “bacio dell'addio” (goodbye kiss). Anche se molto costoso, questo “bacio”, può essere funzionale a mettere l'impresa, il management e anche i lavoratori al riparo, per esempio, da dolorose riorganizzazioni.
Nel 1984 la compagnia petrolifera Occidental Petroleum dovette comprare da David Murdock il suo pacchetto azionario che sul mercato valeva in quel momento 28,75 dollari per azione al prezzo di 40.09 dollari per azione. Nel novembre del 1986 il finanziere britannico Sir James Goldsmith vendette alla Goodyear la sua quota di azioni pari all'11,5% ad un prezzo decisamente superiore a quello di mercato ricavandone un profitto di 93 milioni di dollari. Come spesso capita nei casi di “greenmail”, il finanziere firmò un accordo con il quale si impegnava a non comprare nessuna azione Goodyear per i cinque anni successivi.
Altri possibili deterrenti
Alle difese che il management può attivamente esercitare per difendersi dal rischio di una scalata e che, per questo, possono accrescere lo spazio per l'azzardo morale, si affiancano ancora altri elementi che riducono l'effetto deterrente delle possibili scalate ostili. Innanzitutto, possono esserci imprese “too big to bid”, cioè, così grandi da risultare impossibili o quasi da scalare se non a costi irrealisticamente proibitivi.
Queste imprese sono poche naturalmente – Alphabet, Apple, Meta, Microsoft, forse – ma esistono. Un secondo elemento fa riferimento, al contrario, al fatto che certe scalate sono inevitabili. Che la gestione inefficiente, cioè, può rendere i margini di miglioramento così larghi che l'impresa diventa una preda contemporaneamente facile ed ambita. Paradossalmente quando la scalata ostile diventa inevitabile, per il periodo precedente alla sua conclusione questo non farà altro che indurre scelte sempre più inefficienti da parte del management, il tutto a danno dell'attuale proprietà. Infine, c'è sempre la possibilità che una volta conclusa la scalata e sostituito il management, questo si riveli meno competente ed efficace di quello precedente. In questo modo quello che era nato come un buon affare può tramutarsi in un disastro. Insomma, il rischio di scalata ostile è, in linea di principio, un efficace meccanismo di contrasto all'opportunismo dei manager nei confronti della proprietà, ma nella pratica si rivela un rischio che si concretizza molto raramente perché la storia insegna: nel 2000 American online (AOL) pagò 164 miliardi di dollari per acquisire Time Warner perdendo circa 200 miliardi di dollari nei due anni successivi. Il caso di Nasdaq contro Deustche Borse per il controllo dei NYSE, quello di Icahn contro Clorox, o quello di Air Products contro Airgas, sono tutti esempi di tentate acquisizioni ostili andate male. Storie che tranquillizzano anche i manager meno competenti e che rinforzano la necessità di forme di controllo interno che mitighino direttamente il rischio di azzardo morale.
Promuovere rapporti di mutuo vantaggio
In ogni caso, il seme dell'asimmetria informativa produce sempre la pianta dell'inefficienza sia nei mercati che nelle organizzazioni. Sembra proprio che una vera e concreta etica degli affari ed una rinnovata cultura imprenditoriale fondata sulla ricerca di un self-interest illuminato debbano rappresentare strade alternative per la protezione degli interessi della proprietà, del buon funzionamento dei mercati e della “comunità del vantaggio”, espressione con cui John Stuart Mill indicava uno stato di cose nel quale la ricchezza e progresso degli altri diventa una fonte diretta di ricchezza e progresso per sé. Promuovendo rapporti di mutuo vantaggio, le persone giungono a vedersi l'un l'altro come partner cooperativi piuttosto che come rivali in un gioco a somma zero. Sarebbe un bell'auspicio per tutti noi. Buon Natale!
